Los de enfrente también juegan

El Canciller - Comentarios
@Mario Digilio Bianco Desactivar el " pac man" es...

Con poca consideración para quien suscribe y al igual que hace una semana atrás, los tres grupos principales de acreedores que se encuentran coordinando su posición decidieron aprovechar la última hora del lunes para hacer pública una nota remitida al ministro Martín Guzmán. En la misma, ratifican los términos de su contrapropuesta y advierten que poseen los suficientes apoyos para trabar cualquier intento de canje parcial.

En efecto, el Grupo Ad Hoc, el Exchange Bondholders y el Comité de Acreedores acompañaron esta vez su oferta con una serie de firmas de distintos fondos que, según se declara en el comunicado, junto con otros acreedores que prefieren no revelar su identidad representan un 60% de las tenencias de los bonos Exchange (aquellos entregados en el marco de la reestructuración de la deuda defaulteada en 2001) y un 51% de los Globales (los emitidos durante el gobierno de Macri).

La noticia supone un baldazo de agua fría para la Argentina, que ve coartada la alternativa de llegar a un acuerdo parcial, para lo cual se había autoimpuesto como requisito, en un gesto de buena fe, alcanzar la mitad más uno de alguna de las dos series de bonos antes mencionadas. Aunque esa posibilidad fuera de dudosa utilidad, que estuviera disponible permitía tener otro margen en la negociación. Ahora las opciones se reducen súbitamente a dos: se llega a un acuerdo de reestructuración con la totalidad de los acreedores o se vuelve a foja cero, pero ya con un default en inminente curso judicial.

Las circunstancias obligan a revisar con otro temperamento la contraoferta presentada por los acreedores. Se trata de una propuesta que plantea un valor de 56 centavos por cada dólar adeudado, tres centavos más que la oferta “definitiva” de 53 centavos presentada por Argentina. La distancia económica es exigua y representa 1.600 millones de dólares distribuidos en los 25 años en los que se prolonga la vida de los bonos más largos entregados en canje.

Además de los tres centavos, los acreedores exigen el irritante pago de sus asesores legales y financieros y la reformulación de aspectos contractuales de los bonos Globales, de manera que impidan que Argentina, en caso de una nueva reestructuración, aproveche resquicios legales para aplicar la llamada “cláusula de reasignación” con la que amenazó en su primera oferta de abril, como forma de llegar a un canje parcial. La reasignación de bonos es planteada por el país en base a una particular interpretación de los contratos, por la cual se asume que Argentina está en condiciones de, en cualquier momento del canje, quitar de la oferta aquellos bonos en los que no logre suficiente aceptación, de manera de lograr una mayoría general suficiente para aplicar las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs) por las que el acuerdo se extiende compulsivamente a todos. Los Globales son particularmente susceptibles a esa estrategia puesto que cuentan con CACs con umbrales más bajos que los bonos emitidos en 2005/2010.

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Si bien es un proceder que podría considerarse abusivo, lo que realmente preocupa a los acreedores es el uso potencial de este instrumento para ir haciendo reestructuraciones sucesivas que construyan mayorías artificiales. Es esto lo que se conoce como la “estrategia pac man”, es decir, la realización de canjes parciales que vayan sumando uno por uno a aquellos bonos en donde inicialmente no hubo mayoría, para arrastrarlos al acuerdo en base a su reestructuración conjunta con otros en los que sí exista conformidad.

Vale señalar que una estrategia de ese tipo no está exenta de costos. En principio, seguramente sería impugnada legalmente por los tenedores de los bonos canjeados de manera compulsiva, por lo que no evitaría un largo proceso judicial de resultado incierto. Por otra parte, aún si la reestructuración fuera avalada por los tribunales norteamericanos, sería recibida negativamente por los mercados. Argentina quiere llegar a un acuerdo para volver a tener financiamiento externo, en principio para su sector privado y eventualmente para recuperar la posibilidad de colocar deuda soberana. Un resultado que no comprima significativamente la tasa de interés que paga hoy el país no tiene mucha utilidad.

La “estrategia pac man”, entonces, había funcionado hasta aquí más como amenaza que como alternativa real. Con la posibilidad del canje parcial bloqueada, ya ni sirve para eso. Sin embargo, una vez que ha sido puesta sobre la mesa, requiere ser resuelta. Razonablemente, los tenedores de bonos Globales no están dispuestos a renovar un contrato cuya vulnerabilidad quedó en evidencia.

Por lo demás, hasta ayer la disputa legal permitía abrir la posibilidad de construir un escenario de acuerdo sin vencedores ni vencidos. Si Argentina, como parece estar dispuesta, acepta modificar las condiciones de los bonos para impedir su “reasignación” en un futuro, los acreedores podrían anotarse el triunfo simbólico de haber corrido al país de su última oferta. El Gobierno, por su parte, podría decir que respetó su palabra de no pagar un centavo más que lo ofrecido en su propuesta, tal como lo prometió.

La duda que surge a partir de esta novedad es si un acuerdo de este tipo hoy basta para colmar las expectativas de los tres grupos de acreedores que actúan en conjunto. Daría la impresión de que quienes obstaculizan el acuerdo tienen una dimensión, heterogeneidad y, ahora, fortaleza que los invita a no conformarse ya con modificaciones contractuales sino a exigir al menos una parte de los tres centavos más por dólar que pretenden. De ser este el caso, a la coalición gobernante le espera el desafío nada grato de explorar cómo concede algunas de estas demandas sin perder coherencia en su relato ni consistencia interna. Una prueba de madurez que, en definitiva, solo presagia las que todavía están por venir.