Leliq: el verdadero debate

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Probablemente el lector escuchó o leyó no menos de 10 veces en estos días qué es una Leliq. Pero no está de más comenzar esta columna repasando qué son y para qué sirven, en orden de poder después interpretar el debate que esta semana se abrió con las declaraciones de Alberto Fernández, desmenuzarlo y encausar el verdadero factor de preocupación que la actual política monetaria y cambiaria dejará de herencia a partir del 10 de diciembre.

Existentes desde enero de 2018, pero protagonistas excluyentes del plan de estabilización instrumentado por Guido Sandleris en octubre, las Letras de Liquidez (Leliq) absorben pesos del mercado en el marco de una política monetaria muy restrictiva, cuyo objetivo es la expansión de 0% de la base monetaria.

Esta posición rígida al chocar con necesidades de liquidez, convalida tasas de interés muy altas para que sean atractivas como opción en pesos. Al ser el objetivo que no circulen nuevos pesos, el “sacarlos del sistema” exige pagar una tasa atractiva para los tenedores del instrumento.

Al mismo tiempo, esta tasa puede leerse como “el costo” que se paga para que los tenedores no migren al dólar, lo que pondría presión sobre el tipo de cambio. Desde octubre, las LELIQ alcanzaron tasas de referencia de casi el 70% y hoy operan en torno al 60%.

Ahora bien ¿Quiénes son estos tenedores? Las Leliq, hijas de las Lebac (Letras del Banco Centrla) post  Luis Caputo, solo pueden ser suscriptas por bancos e instituciones financieras, reduciendo los factores de incertidumbre que daban los “super martes” de Lebac en poder del público.

Es más sencillo negociar con un grupo reducido de acreedores ante una situación inestable, que con atomizados ahorristas que se muevan por sus expectativas frente al dólar, presas de la psicosis que propagan las situaciones de corridas o los shocks exógenos en el valor de nuestra moneda.

La extensión y profundidad del plan de estabilización iniciado en octubre tras siete increíbles meses de corrida cambiaria autogenerada configura hoy un escenario donde las Leliq han incrementado su volumen hasta los ARS 1,2 billones, lo que es cerca de un 40% de las reservas.

Y como instrumento, las Leliq no solo han sido una opción para los bancos, sino una nueva oportunidad. Con sucesivas correcciones y disposiciones, el BCRA le ha permitido a los bancos mantener una porción de los encajes no remunerados en Leliq.

¿Qué son los encajes no remunerados? Un porcentaje de los depósitos que los bancos no pueden prestar, en orden de mantener la solvencia del sistema bancario. El negocio natural de una institución bancaria es tomar depósitos a una tasa y prestar esos fondos a una tasa más alta, quedándose con la diferencia. Esta tasa suele compensar la porción que se exige como encajes.

El permiso por parte del BCRA de mantener encajes expresados en Leliq es, en definitiva, una intervención en ese mercado, un subsidio para que los bancos puedan obtener rentabilidad a partir de una masa de dinero que no rendía nada.

¿Por qué en esta situación tan delicada estamos subsidiando a los bancos? Se preguntará el ávido lector que enfrenta refinanciaciones de tarjeta de crédito dignas de la compra de un yate? Porque el rompecabezas de las Leliq supera a su simple existencia: permitiendo a los bancos sacar rentabilidad de encajes, se espera que suban las tasas pasivas  para estimular a pequeños ahorristas a que renueven sus plazos fijos y, así, no opten por dolarizar sus ahorros. En este juego en pos de la estabilidad y con la extensión de tres puntos autorizada por el BCRA la semana pasada, de los 32 puntos que representan los encajes en total, 16 p.p. están en Leliq, 5 p.p. en botes y 11 p.p. como no remunerados

El debate de Alberto Fernández


No vamos en esta columna a interpretar lo dicho por Alberto Fernández. Nos vamos a tomar el atrevimiento de encausar su planteo en una discusión que, entendemos, más grande. Consultado por cómo se financiarían las propuestas vinculadas a los remedios y prestaciones para adultos mayores, Fernández respondió: “Vamos a dejar de pagar los intereses de Leliq que está pagando la Argentina todos los días”.

A partir de aquí empezaron las interpretaciones propias de una época de campaña, desde entender tal definición como una “promesa de default”, cosa bastante tirada de los pelos, hasta resignificar la frase cambiándole el sentido para que no se lea esa malicia. Pero, como dijimos, no vamos a entrar en la interpretación de lo dicho, sino contextualizarlo en un foco más grande.

En la actual situación económica argentina, poner la política arriba de la mesa es discutir las prioridades para atravesar y, con suerte superar, una crisis que sabemos que va a persistir. No hay duda, a pesar de que en las campañas todos hablen en clave positiva, de que el período 2020-2023 va a ser duro; ya que se arrastra una economía real que viene achicándose hace cuatro años, pobreza en ascenso, un mercado laboral frágil signado por la desocupación creciente y la creación de empleo de baja calidad y compromisos que apretarán nuestra cuenta corriente.

En el horizonte asoman vencimientos de deuda en dólares en un contexto internacional del que tampoco pueden hacerse pronósticos certeros ¿Qué mundo tendremos en 2022 cuando debamos lanzarnos a refinanciar gran parte de los USD 39.000 MM que vencen? ¿Un mundo donde los flujos de capitales favorecen a los países emergentes o un escenario como el del 2018, de suba del dólar e insinuaciones de guerra comercial?

Por ende, más allá de las interpretaciones y las discusiones estériles de economistas en Twitter sobre qué quiso decir el candidato, lo que se pone en el centro del debate es qué debe priorizar la política en el marco de una crisis y en el contexto de años que se lucen difíciles, donde costará la recuperación.

Ahora bien, ¿Cuál es entonces la crítica que debe hacer a la política monetaria y a lo que están generando las Leliq? Como no hay un blanco y un negro de esto, es conveniente detenernos a continuación

La política monetaria de la clínica Berazategui


En primer lugar, establecer algo antipático: la tasa no tiene mucho margen para bajar. Nuestra economía aún es muy frágil. No fueron gratis los siete meses de corrida cambiaria autogenerada de 2018. El mercado, cortoplacista y maximizador de renta, dolarizaría posiciones ante una baja de tasa.

No ayuda, en este sentido, la rigidez del nivel de inflación y la cercanía de las elecciones. A pesar de todos los incentivos y parches, la formación de activos externos por parte del sector privado (en el barrio mal llamada “fuga de capitales”) promedia los USD 2500 MM mensuales y se espera que redondee los USD 22.000 MM en 2019. Por ende el equilibrio es frágil.

Pero, a la vez, así como la tasa no tiene margen hoy para bajar y es necesario constituir una moneda previsible que sea unidad de cuenta y reserva de valor, también es cierto que a estos niveles de tasa no puede operar nuestra economía. Y ese es el punto a tomar en cuenta de la crítica de Fernández.

Como venimos advirtiendo en muchas columnas semanales aquí en El Canciller, el elevado nivel de la tasa de interés compromete al extremo el financiamiento de las empresas, sobre todo las PyMEs. Y no hablamos de financiar la inversión, que en un contexto recesivo no se invierte porque no hay perspectiva de ganancia, sino del financiamiento operativo, de capital de trabajo (pago a proveedores, salarios, servicios, etc).

Hoy una empresa que quiere descontar un cheque diferido enfrenta una tasa en torno al 65%. La tasa para cheques avalados a 30 días de plazo (las que cuentan con aval de SGR y permiten tasas más convenientes) se ubica cerca del 45% ¿Por qué es importante para una PyME descontar? Porque necesitan afrontar a menor plazo que lo que cobran el pago de salarios, proveedores u otros gastos fijos. Una tasa sostenidamente elevada compromete el funcionamiento operativo de las empresas, apretando la cadena de pagos.

El crédito al sector privado cae y es inferior al 15% del PBI. Argentina ocupa el 15° lugar más bajo del mundo en este ratio, sobre un ranking de 168 países. Un país normal debe tener una moneda que rinda con tasa de interés real positiva, nadie va a discutirlo, pero un país normal también necesita crédito a empresas para hacer girar la rueda de la economía real.

De acuerdo al informe de bancos del BCRA, en mayo los préstamos al sector privado cayeron 31,7% real interanual. Al desagregar por sector se observa que el crédito total a empresas retrocedió 22,2%, siendo los préstamos al comercio y la construcción los que mayores caídas interanuales relativas mostraron. Por su parte, los préstamos a los hogares (las familias) mostraron una contracción del 23,2% respecto mayo del 2018, siendo las que más caen las líneas prendarias y personales.

Consumir es más caro. El alto nivel de la tasa de interés también juega un papel preponderante, más cuando se observa que el 35% de las ventas en supermercados es con tarjetas de crédito, cuyos planes de financiación son cada vez más costosos y, en la ecuación familiar, tomar deuda de tarjeta para gastos corrientes (alimentos) de supermercado constituye una potencial bola de nieve.

Los cambios en esquemas como Ahora 12 (baja de 225 puntos de la TNA, extensión a todos los días de la semana e incorporación de rubros) pueden ayudar a inyectar facturación en un mercado deprimido, pero no dejan de ser nuevos parches para sostener una situación unos meses, mientras el salario real no se recupera con el vigor necesario para hablar de un rebote sostenible.

Como en la clínica Berazategui, la política monetaria argentina te corta el brazo incorrecto para aliviarte un problema de estómago. Y a futuro, se retroalimentan estos problemas.

En este sentido, volvemos a la política, al orden de prioridades que pone sobre la mesa el debate iniciado por Alberto Fernández. Así como se habilitan puntos de encajes para mantenerlos en Leliq ¿Por qué no hacer lo mismo para destinar a crédito PyME a tasas diferenciales? Ganarían los bancos sobre fondos inmovilizados y las empresas tendrían un lubricante para su tensionada y trabada cadena de pagos.

Luego de la línea de descuento de cheques al 29% que el gobierno lanzó en febrero y terminó por consumirse en mayo, no hubo nuevas iniciativas para aliviar este problema. Además, el diseño improvisado y con lógica de parches permitió abusos por parte de los bancos, que exigían altos niveles de reciprocidad a las empresas (venderles productos para descontar a tasas diferenciadas) o exigir, como en algunos casos, esquemas 3×1: para descontar un cheque a la tasa del 29%, debían descontar otros 3 al 65%, la tasa de mercado.

Pero no es el punto pedir un parche más, sino poner al crédito PyME, productivo y de capital de trabajo en el centro de la política pública, para dinamizar inversiones y crear trabajo. Sostener una línea de crédito a la inversión productiva (como la LCIP ya extinta), con metas, objetivos y controles eficientes debería ser un tema de agenda urgente.

Porque mientras buscamos estabilizar, con toda la razón y prudencia que la situación lo indica, estamos teniendo daños colaterales extremos en la industria y el comercio, con cadenas de pagos que se rompen y con atrasos en pago de sueldos que luego se transforman en recortes de horas, para pasar a ser suspensiones y terminar desembocando en despidos y, en el extremo, el cierre de empresas. No es solo un problema financiero, es un problema económico. Y merece estar en el centro del debate.